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【方正金工】借道ETF参与科创板打新的始末

来源:量化卷轴  方正金工朱定豪  

报告摘要

?报告要点

? 本文介绍

ETF作为场内产品,可能是获取科创板打新收益最高效的工具之一,品种多样选择丰富,可以快进快出还不用缴纳持有不到7天1.5%的赎回费。科创板首日前一个交易日,资金就提前进入部分1~3亿规模左右的ETF,ETF尾盘出现超买溢价,份额扩大。

2019/07/22科创板首日新股涨幅超预期,五只ETF相对指数超涨2%-3%。我们以国泰的半导体50(512760.SH)和南方的1000ETF (512100.SH)两个为例,详细复盘了整个事件。半导体50因科创板打新带来的额外收入约730万元,净值相对指数超涨2.16%,实际现金差额比预估现金差额多了2.2万。通过新股实时价格可以对IOPV做精准的修正,修正后的IOPV紧贴真实净值。

从日内高频数据来看,22号上午投资者习惯性地根据IOPV进行ETF交易与套利,ETF价格基本在IOPV附近。午间休市后,聪明资金进场交易ETF,将ETF的价格从IOPV向正确净值靠拢拉升,收盘时基金还是处于折价状态,但幅度已经收敛。由于定价存在分歧,当日折溢价套利都有人做,但总体来看还是聪明资金占据主导。

? 风险提示

本报告基于历史数据进行测试,不构成任何投资建议。导致IOPV失真的因素众多,本文只重点介绍了新股上市带来的偏差。本文提供IOPV修正方法仅作估算参考使用,不能得到真实的基金净值。

利用ETF参与科创板打新

上市交易的ETF/LOF可能是参与科创板打新最高效的工具之一,资金占用时间少,进入退出灵活,可以在二级市场直接交易,选择丰富,即使7天内退出也不用承担1.5%的赎回费用。

图表1列举了7/22科创板第一轮新股上市最高收益的几只ETF,如1000ETF、380ETF、综指ETF、半导体50、银行基金等,这五只基金当日的净值都比跟踪指数多涨了超过2%。打新收益增强主要和基金规模有关,规模太大打新收益率就比较有限了,3亿以下可能是最佳的规模。

具体来看,投资者一般在7/19,即新股上市的T-1日买入,T日如果价格上打新收益得到体现就择机卖出,如果折价就选择赎回。受此影响7/19部分ETF超买溢价,溢价套利带来的份额增量体现在7/22的数据上。

以半导体50为例,7/22份额增加0.98亿份,7/23份额减少0.88份;收益率最高的1000ETF在7/22份额增加2.18亿份,7/23份额减少1.4亿份。

7/22部分ETF换手率异常提升是因为部分投资者定价错误,仍围绕失真的IOPV进行交易,进行了部分产生实际亏损的“溢价套利”。同时聪明资金发挥定价作用,将基金交易价格从错误的IOPV向正确净值进行拉升,并进行折价套利。

我们以半导体50和1000ETF两个为案例,尝试对整个事件进行复盘。

半导体50ETF的案例

首先以半导体50(512760.SH)为例,复盘2019/07/19、2019/07/22、2019/07/23三天部分ETF的异动情况。

半导体50发行以来净值紧跟指数,净值和指数涨跌幅的日度偏离差平均在0.05%。但2019/07/22日基金相对指数有明显的偏离,当日中华半导体指数(CESCSC.CSI)下跌2.74%,ETF净值只下跌0.57%,相对指数超涨2.16%,正向偏离幅度比较大,这对应于图表1中的“净值相对指数涨幅”,22号意外的收益增厚来源于科创板新股首日,涨幅大超预期,平均上涨140%。

回顾7/19半导体50ETF走势,当日买盘力量略强,这说明有资金提前进入,旨在获取7/22的打新收益。因此基金日内溢价时间多,市场自发进行溢价套利,这个反映在7/22的份额增加上。对于这个现象,半导体50的案例不明显,1000ETF则更为典型。

此外基金22日的成交量激增,如果按前一个交易日的基金份额计算,ETF换手率达到109.07%,如果按22日当日的基金份额计算,ETF换手率达到76.55%,换手率非常高。值得一提的是基金换手率是可以突破100%的,如2015/06/23治理ETF(510010.SH)的换手率就达到128.19%,这是因为盘中的ETF是可以实时套利的。

笔者认为,当日以半导体50为代表的ETF出现异动,主要是因为科创板开通,新股大涨所导致。受此影响,当日ETF实际现金差额大幅高于预估现金差额,部分投资者可能错误地使用了预估现金差额来估计基金盘中净值,漏算或低估了科创板打新带来的收益,ETF价格在上午一直贴着IOPV被大幅低估,犯错资金与聪明资金在盘中激烈的博弈,导致当日基金换手率异常提升。

本节尝试复盘当日整个交易过程,并给出有新股情况下,如何修正IOPV的公式。随着科创板股票上市,利用新股收益修正IOPV获得基金真实净值,对于ETF套利来说可能很重要。

其实部分基金公司在科创板上市前已经有了相应公告提示,如国泰基金、华夏基金、富国基金等基金公司,公告明确提示了新股的价格波动可能造成IOPV的失真,与净值之间可能有差异,并且整理提示了各只ETF打新中签的具体股数,我们可以据此对IOPV进行修正。

先从2019/07/22的ETF申赎清单(PCF清单)和预估现金差额说起。根据ETF披露规则,每日开盘前ETF会披露申赎清单和预估现金差额。然而T日的实际现金差额只有在T+1日的申购赎回清单上才公布出来,所以在T日申购ETF只能基于T日盘前公布的预估现金差额,在这个基础上进行一定的参考和修正。

根据公式:T日预估现金部分=T-1日最小申购、赎回单位的基金资产净值-(申购、赎回清单中必须用现金替代的固定替代金额+申购、赎回清单中可以用现金替代成份证券的数量与T日预计开盘价相乘之和+申购、赎回清单中禁止用现金替代成份证券的数量与T日预计开盘价相乘之和)

预估现金差额的计算不会主动调整对新股价值的估计,对打新得到的股票均采用发行价进行估计。当日收市后,会计算实际现金差额,T+1日会根据T日实际的现金差额进行清算。当日预估现金差额为4494,实际现金差额26933,后者比前者多了22440元。

由于科创板新股上市收益大,导致当日实际现金差额大幅高于预估现金差额,那两个指标是如何影响基金估值的呢?

2019/07/22的半导体ETF申赎清单比较简单,其中没有停牌股票因此没有必须现金替代项,也不涉及到长期停牌股的估值问题,IOPV的偏离几乎完全是由科创板的新股导致的。

一般情况下,我们会用IOPV作为盘中基金净值的参考。IOPV(Indicative Optimized Portfolio Value)是ETF的基金份额参考净值,计算方法是由证券交易所根据基金管理人提供的计算方法及每日提供的申购、赎回清单,按照清单内组合证券的最新成交价格计算。IOPV值每15秒计算并公告一次,作为对ETF基金份额净值的估计。

基金份额参考净值(IOPV)=(申购赎回清单中必须用现金替代的替代金额+申购赎回清单中可以用现金替代成份证券的数量与最新成交价相乘之和+申购赎回清单中禁止用现金替代成份证券的数量与最新成交价相乘之和+申购赎回清单中的预估现金部分)/最小申购赎回单位对应的基金份额。

在正常情况下,IOPV和基金真实的净值偏离是非常小的。图表7列举了半导体50日度收盘IOPV和基金净值的差异,由于IOPV采用的是预估现金差额而非实际现金差额,这导致收盘IOPV大幅低于基金净值。

如果按照IOPV来估算基金折溢价率的话,当天基金溢价率达到1.57%,但如果以基金净值进行计算,基金当天反而折价0.64%。这导致1、早盘ETF价格贴着IOPV,实际错误定价;2、部分投资者套利方向错误。

我们使用日内高频数据来复盘日内交易情况,正确净值为利用盘后得到的实际现金差额倒推出的实时基金净值,该数据为未来数据,盘中不可获得,稍后我们会尝试推算这个数。 

上午投资者习惯性地根据IOPV进行ETF套利交易,ETF价格基本在IOPV附近。由于科创板上市首日新股涨幅大,给基金带来2.16%的超额收益,正确净值其实要更高一些。

午间休市后,随着科创板新股的换手率达到70%+,打新的抛压已经完全释放,价格趋于平稳,聪明资金进场交易ETF,将ETF的价格从IOPV向正确净值靠拢拉升,这说明已经有人意识到ETF的交易价格出现了错误定价,并相应进行折价套利。

由于对于ETF交易价格的判断出现了分歧,有人做溢价套利(实际上是亏损的),也有人做折价套利,所以部分ETF,主要是规模不大且科创板占比较高的ETF出现了换手率大幅提升的现象。从23号份额来看,仍是折价套利占到了主导地位的。

最后一个问题,如何在盘中测算正确的净值呢?我们可以在预估现金差额上,再加上打新带来的收益,结合成分股涨跌幅,这就得到了修正后的实时参考净值了。按照科创板新股开盘价和半导体50ETF中签情况测算,科创板打新给半导体50带来的额外收入为730万元,匀到基金份额上,折合单位净值0.0222,把这个数乘以100万就和当日实际现金差额和预估现金差额的差很接近了。

通过新股中签量、盘中新股价格,我们完全可以精确地对IOPV进行修正,修正后的IOPV完全贴着图表8中的正确净值。至此我们得出结论,科创板打新带来的ETF盘中IOPV偏差,可以完全进行修正。

1000ETF的案例

我们再看一个1000ETF(512100.SH)的案例作为补充,1000ETF也在7/22出现了基金净值的大幅正向偏离,基金在科创板打新中收益颇丰,相对指数多涨2.42%。

先看7/19日基金日内走势,可以看到1000ETF的日内价格还是高于IOPV的,尤其是尾盘成交放量,暗示有不少资金借道1000ETF来获取科创板打新的收益。溢价套利带来的份额增量体现在7/22的份额上,基金份额增加2.18亿份。

受打新影响,1000ETF7/22的IOPV也出现了失真,净值比收盘IOPV高了0.0155,按照IOPV估计的基金溢价率达到1.13%,但是基金真实溢价率却是-1.34%,非但没有溢价反而折价。

和上一章一样,我们使用日内高频数据据绘制1000ETF盘中的价格、IOPV、正确净值和成交额。

上午投资者习惯性地根据IOPV进行ETF交易,ETF价格略高于IOPV,两者几乎紧贴在一起,但比真实净值还是低很多,这里面的差异主要是科创板打新给基金带来2.42%的超额收益。

午间休市后,聪明资金进场交易ETF,将ETF的价格从IOPV向正确净值靠拢拉升,但最终基金还是以折价收盘的。当天也有人做失败的溢价套利,但折价套利占据主导,7/23基金份额减少1.4亿份。

做个总结,本次ETF份额波动、换手提升、跟踪误差提升的案例主要是科创板打新带来的。T-1日资金涌入ETF谋求获取打新收益,ETF溢价,T日市场在很长一段时间定价错误,低估了基金净值,ETF折价,根据折溢价市场自发地进行套利。

IOPV并不总能真实地反映基金的净值,不能盲目地根据IOPV与交易价格的高低进行投资和套利,长期停牌股复牌、异常股票估值调整连续跌停后开板、新股上市大涨等等案例都可能需要对IOPV进行调整修正。在做基金申购赎回时,最终结算是根据盘后的实际现金差额进行计算的,并不是盘前公布的预估现金差额。ETF套利有一定技术要求,需要三思而后行。

本文使用半导体50和1000ETF两个案例复盘了科创板首日新股上市对部分ETF的影响,今年科创板还有很多股票等待上市,新股上市首日波动幅度大,IOPV可能失真,需要利用一定的方法进行净值调整,希望本文能给ETF的投资者带来启发。

风险提示

本报告基于历史数据进行测试,不构成任何投资建议。导致IOPV失真的因素众多,本文只重点介绍了新股上市带来的偏差。本文提供IOPV修正方法仅作估算参考使用,不能得到真实的基金净值。

——写有思想的报告,做有温度的卖方

备注1:灵感来源于《科创打新竟然亏钱了?大事发生前多看公告很有必要!!》

备注2:T日套利结果体现在T+1日的公布基金份额数据上,上一篇报告解读有所偏误,感谢读者指正(原来写的报告真的有人读啊...)。

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